Les banques centrales : de taux zéro à taux négatifs

guerre-des-monnaies-300x150Dans la théorie économique le taux directeur est un outil puissant pour une banque centrale. Prenons le cas de la Zone Euro, où nous avions besoin à la fois de relancer l’activité et l’inflation mais aussi (pour soutenir ces deux premiers points) de faire baisser la devise. L’idée était de passer d’un taux directeur « normal » de 4% (disons plutôt l’ancienne norme) vers 0%, en espérant impacter l’activité économique, l’inflation et la devise suivant le schéma ci-dessous :

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Le problème de ce schéma est qu’il est asymétrique : pour contrer l’inflation on peut monter les taux jusqu’à l’infini si besoin, jusqu’à ce que l’augmentation du coût du crédit ralentisse l’activité économique et donc les prix. Par contre dans l’autre sens c’est plus compliqué : relancer l’inflation et l’activité via une baisse de taux incite certes à faire plus de crédit mais on arrive vite au taux 0 : on ne peut pas aller vers moins l’infini. Les banques centrales des pays développés ont donc poussé leurs taux directeurs vers 0 et aucune n’a depuis réussi à les remonter même en cas de retour à la norme côté croissance ou emploi (la Fed parle de hausse possible de ses taux directeurs depuis juin 2013 et en 3 ans elle n’aura réussi qu’à placer une hausse de taux de 0.25%). L’économie s’est habituée à cet environnement de taux 0 et il paraît très compliqué de faire marche arrière (notamment pour toutes les questions de changements économiques et de techno-déflation que nous abordons souvent ici : lien 1, lien 2). Les banques centrales ont donc dû innover pour trouver un autre moyen d’impacter la devise, les prix et l’activité : le QE (injections de liquidités) lancé par Ben Bernanke (Fed) aux US en 2009, convaincu de faire ainsi baisser le dollar, relancer la demande de crédit, les prix, l’activité et l’emploi. Rien n’est jamais parfait mais il faut reconnaître aujourd’hui le succès de ces mesures : les objectifs ont été atteints, l’économie US est revenue au plein emploi et le PIB est plus important que jamais, seule l’inflation reste trop faible mais cette tendance est globale et expliquée par d’autres facteurs. Les commentaires négatifs sur le QE portent surtout sur ses effets secondaires. A la décharge des banques centrales il faut se rappeler qu’elles n’étaient supposées s’occuper que de l’inflation (cible : 2%) mais qu’en réalité elles ont aussi et surtout les missions suivantes :

  • Sauver les gouvernements, notamment Japon et Zone Euro (en dehors de l’Allemagne), qui seraient en situation « Grecque » si la BCE n’avait pas racheté des centaines de milliards € de dettes publiques et au passage poussé ces taux vers 0 (pour la moitié même en-dessous de 0), d’ailleurs en dehors de l’effet BCE personne n’est en mesure d’expliquer pourquoi la France ou l’Espagne se refinancent beaucoup moins cher que les US par exemple.
  • Rendre le système financier plus solide : les banques centrales sont désormais acheteuses massives d’obligations, c’est une sécurité supplémentaire pour le marché obligataire et les investisseurs dans l’ensemble.
  • Inciter à l’investissement et à la consommation et non à l’épargne « inutile » : les taux sécurisés ne rapportent plus rien, incitant ainsi les ménages/entreprises à dépenser/investir une part plus importante de leurs revenus. Cette dernière partie est très compliquée dans un pays vieillissant et traditionnellement frileux comme la France par exemple.
  • Contrer les effets des dévaluations dues aux actions des autres banques centrales : c’est l’exemple de la BNS (Suisse) qui n’a pas besoin d’un QE pour relancer son activité ou soutenir ses finances publiques mais est obligée d’injecter des montants colossaux pour éviter que sa devise ne s’apprécie trop et pénalise ses exportations (50% du PIB Suisse), comme on le voit ci-dessous c’est de loin le pays qui utilise le plus sa banque centrale (mais devrait rapidement être dépassé par les Japonais).

La cible d’inflation est réelle mais c’est aussi et surtout un alibi commode pour les missions ci-dessus. Le principal moyen utilisé est l’achat massif d’obligations d’Etats, cela fait fortement baisser les taux (sauvant au passage des pays de la faillite) mais aussi la devise (depuis l’annonce du QE de la BCE l’€ a baissé de 20%). Les bilans des banques centrales ont donc fortement augmenté mais pas dans les mêmes proportions, comme le montre le graphique ci-dessous (dans l’ordre Suisse, Japon, Zone Euro et US) :

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Pour quels résultats ? Cela aura suffi à relancer l’activité économique en Zone Euro (1.5% en 2015 et on part sur les mêmes niveaux pour 2016, même si le pétrole reste un facteur déterminant), la croissance est là, la demande de crédit repart, le chômage baisse de manière conséquente (de nombreux pays développés sont revenus au plein emploi : US, Royaume-Uni, Allemagne, Suisse, Japon, etc. nous sommes une exception là aussi). Mission accomplie donc pour la BCE. On aurait pu en rester là, comme aux US (même si la Fed reste très accommodante elle n’intervient plus, son QE est terminé). Sauf qu’en Zone Euro et au Japon notre économie est moins puissante et les blocages divers sont beaucoup plus nombreux (sociaux, publiques, démographiques, politiques, etc.). Cela pousse donc les banques centrales concernées (BCE et BoJ) à aller plus loin que la Fed. En territoire inconnu : en dessous de 0. En taux négatifs : le moment où l’investisseur paie l’emprunteur pour qu’il daigne bien prendre son argent. Le moment où emprunter de l’argent n’est plus seulement gratuit mais carrément rentable.

Taux négatifs, nouvelle norme pour les obligations d’Etats : voici un constat du nouveau monde dans lequel nous sommes entrés et de l’impact des QE sur les taux auxquels se refinancent nos pays : sur les actuels 25 000 milliards $ d’obligations d’Etats de pays développés (les plus liquides et importantes) :

  • Environ 8 000 milliards $ ont un taux de rendement négatif (soit plus de 30%)
  • Environ 16 000 milliards $ ont un taux inférieur à 1% (soit les deux tiers)
  • Seuls 3 000 milliards $ ont un rendement supérieur à 2% (soit 12%)

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Les dettes d’Etats sont donc déjà entrées en territoire négatif en Europe et au Japon, pour un montant qui augmente tous les jours, les dettes d’entreprises commencent aussi à se rapprocher du taux négatif, même certains ménages en profitent : quelques 700 clients de la banque Danoise Realkredit ont récemment vu leurs taux variables d’emprunts immobiliers passés en-dessous de 0. Même si cet exemple reste une anomalie l’ensemble de la Zone Euro emprunte désormais à des taux historiquement bas.

Conscientes que les montants placés par les ménages/entreprises sur l’épargne sécurisée restent bien trop élevés et ne soutiennent pas assez les entreprises et l’activité, les banques centrales Européennes et Japonaises vont plus loin avec ces taux négatifs : c’est une taxe sur l’argent qui dort (comme l’était autrefois l’inflation, avant qu’elle ne disparaisse). Zone Euro, Suisse, Danemark, Suède et Japon : toutes ces zones économiques subissent les effets du vieillissement de la population et leur frilosité sur l’activité économique et l’investissement, ce n’est pas un hasard. Exemple en France : les taux des livrets baissent (pas assez d’ailleurs par rapport à la réalité des taux de marchés mais c’est un autre débat) : les épargnants sortent l’argent des livrets pour le laisser dormir sur les comptes courants qui enregistrent un record historique à plus de 340 milliards € d’encours, pas mal pour un pays qui compte moins de 70 millions d’habitants. C’est un paradoxe puisque le taux réel de rentabilité des livrets n’a jamais été aussi haut, preuve que le moment où l’épargnant fera la différence entre taux réel et taux nominal n’est pas encore arrivé :

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Le constat est clair : pour le moment l’absence de rémunération n’incite pas les épargnants concernés à investir une partie de leurs économies dans les entreprises, l’argent dort toujours, et dans des volumes encore plus importants qu’avant. L’idée des banques centrales devient alors simple : nous souhaitons que vous consommiez ou investissiez le plus possible, c’est ce qui crée des emplois (c’est ce qui a permis aux Français d’amasser ces 344 milliards € sur leurs comptes courants, entre autres). Si vous préférez stocker l’argent et le rendre inutile aucun problème mais cela aura un coût : le taux négatif (ce qui permettra au passage de placer toutes ces obligations d’Etats à taux négatifs qu’aucun investisseur professionnel ne voudra). Pour le moment les banques commerciales ne répercutent pas sur les ménages/entreprises le fait que leurs comptes courants auprès de la BCE soient déjà passés en dessous de 0 (-0.4% pour les réserves placées auprès de la BCE par les banques), tout comme l’EONIA. Bien sûr, on peut imaginer la réaction rapide d’une partie des épargnants dans le cas où ce taux irait bien plus bas que -0.4% et que la répercussion serait inévitable : « si vous passez mon livret à taux négatif je retire une partie de mon épargne et je la stocke à la maison en billets de 500 € dans une cachette secrète ».

L’un des signaux préalables à une expérimentation plus poussée de cette politique de taux négatifs (selon moi) était la suppression du billet de 500 € pour éviter l’exemple ci-dessus. Ce signal est arrivé début mai : la BCE va retirer petit à petit les billets de 500 €. Officiellement parce que ces billets ne servent qu’aux trafiquants et autres évadés fiscaux, et c’est vrai : ces billets représentent 30% de la masse monétaire en Zone Euro alors la plupart d’entre nous n’en avons jamais vu et n’en utilisons donc jamais. C’est bien sûr quelque chose de positif qui aurait dû être fait dès le début mais l’idée reste la même : la BCE fait-elle d’une pierre deux coups ? Le programme : à partir de 2018 la BCE ne fabriquera plus ce billet, qui sera cependant toujours valable et (pour le moment) ne sera pas sujet à être remis à la BCE par son propriétaire. L’un des problèmes techniques pour Francfort est qu’il y a en Zone Euro environ 300 milliards € sous forme de billets de 500 €, il serait donc impossible de les retirer en même temps. Ce billet devrait donc continuer sa vie mais à chaque passage dans une banque commerciale il devrait ensuite être remis à la BCE puis retiré du marché. En réalité la BCE a déjà retiré 20 millions de billets de 500 € ces derniers mois, même s’il en reste encore 600 millions. L’argument de la lutte contre le terrorisme et trafics en tout genre reste réel : aux US la plus grosse coupure est le 100 $ (en discussion lui aussi) et au UK 50 livres. Evidemment la Suisse avec le 1 000 CHF (environ 900 €) reste en haut du classement (pure coïncidence). Cela ne veut pas dire qu’on va passer dès demain à des taux fortement négatif sur l’argent « stocké inutilement » mais la politique de taux négatifs semble une expérimentation de plus en plus réaliste. Et les masses d’argent qui vont être injectées dans les prochains mois par la BCE (TLTRO 2) vont encore amplifier ce mouvement.

Les banques centrales sont et resteront en soutien de l’économie, du côté du consommateur et de l’investisseur (« dépense utile et épargne utile ») et opposées à l’épargne sécurisée (non investie, « l’épargne inutile ») qui sera désormais pénalisée par ces taux 0 voire négatifs. Bien sûr l’épargnant oublie souvent qu’il est aussi emprunteur et que la production de crédit continue d’augmenter, et à des taux toujours plus intéressants justement grâce aux banques centrales. Nous pensons  que cet environnement de taux très bas va devenir la norme, notamment parce qu’il est adapté à cette nouvelle économie mais aussi parce qu’il respecte un principe financier de base : « Don’t fight the Fed » : ne vous battez pas contre la banque centrale.

Twitter @Tom_Lombardi

  1. Il n’y a eu aucune inflation de 1804 à 1914 ! Et l’expansion économique et industrielle a été considérable pendant cette période. Comment peut-on croire que voler les épargnants va procurer de la vraie croissance ? Comment peut-on penser que l’endettement est plus productif que l’épargne soigneusement investie ? Comment peut-on ne pas voir que l’excès de fonctionnaires et d’impôts tue la croissance et l’emploi productif ? Jean CANDIDE

    1. Bonjour Mr Candide,
      Merci pour votre commentaire
      Concernant la période de 1800 à 1900 elle a certes été plutôt positive en termes de croissance mais cela très très inférieur à ce que nous avons connu depuis, en plus du fait que la croissance économique à l’époque ne concernait que quelques pays et que les comparaisons ne sont plus possibles tellement le monde a évolué depuis.
      Sur la question de l’excès de fonctionnaires et d’impôts je ne peux que partager votre avis et je pense que les banques centrales le partagent aussi : mais cela concerne surtout la France et pas l’ensemble de la Zone Euro (et surtout pas l’Allemagne par exemple) et ce n’est pas la BCE qui décide du nombre de fonctionnaires en France : tout ce qu’elle peut faire est de nous permettre d’emprunter à 0 pour nous empêcher de finir comme la Grèce (ou au moins retarder cela de quelques années), le reste dépend de nous.
      L’idée des banques centrales est que l’endettement est positif s’il vient de l’investissement, même chose pour l’épargne qui n’est positive que si elle est investie, nous partageons cette idée (à l’opposé de la situation actuelle en France où l’épargne est très importante mais pas investie et où l’endettement sert surtout à financer le fonctionnement de notre administration/social et ne soutient pas l’investissement).
      Au plaisir d’échanger avec vous,
      Bien cordialement