Marchés : de « Bull » à « Bulle » ?

bull-on-wall-street-for-WA2Historiquement deux courants s’affrontent en bourse, les optimistes et les pessimistes : les Bull (haussiers, symbolisés par le taureau, d’où fameuse la statue de Bowling Green Park, NY) et les Bear (baissiers, symbolisés par l’ours, pas beaucoup de statue évidemment). La question est donc : sommes-nous en train de passer d’un marché haussier à un marché de bulle ?

Les valorisations et niveaux de marchés deviennent importants, même si pour le moment il n’y a pas de crash boursier en vue (je vous rassure on ne voit jamais venir un crash à l’avance, sinon il n’y en aurait pas, un peu comme un accident de voiture ou d’avion). Certes les profits des entreprises concernées sont bien là (sur des plus haut historiques), l’économie mondiale continue de se développer et la crise de 2008 commence à sembler lointaine, mais le problème actuel (surtout depuis le début de l’année) est que les marchés sont allés, il nous semble, un peu vite dans leurs anticipations positives.

Notre position depuis deux mois est que le marché Européen a sur-réagit à l’intervention de la BCE (un paradoxe puisque nous attendions cette intervention depuis plus d’un an, voir points mensuels précédents, mais n’attendions pas autant de hausse sur les actions ni de baisse sur les taux en Zone Euro). Nous sommes donc toujours positifs sur les marchés mais pas autant que les cours actuels, un discours toujours complexe à faire passer : les conseils d’habitude c’est tout blanc ou tout noir, étant entre les deux il nous est parfois difficile de faire passer le message… notre stratégie a été de prendre nos profits après la forte hausse de début d’année et de rendre le portefeuille plus défensif en prévision d’une éventuelle période plus agitée (mai ?). Cela nous permet de lier à la fois le court terme (tensions actuelles) et le long terme (l’exposition restera prudente vu les niveaux atteints).

L’une des caractéristiques de notre métier est de passer la majeure partie du temps à lire et écouter des gens avec un avis opposé/différent. Aucun intérêt de lire et écouter ceux avec un avis (et donc un portefeuille) semblable. Si l’on veut améliorer le portefeuille (enlever ou ajouter quelque chose) on le fera en changeant d’avis sur un thème. Aujourd’hui nous sommes toujours du côté des Bull, haussiers donc, mais à moyen-long terme (nous sommes des investisseurs de long terme). Par contre à court terme nous écoutons attentivement les arguments des Bear et en partageons certains (notamment sur les anticipations trop optimistes de la croissance Américaine ou Européenne, la sous-estimation du problème déflationniste mondial actuel et les valorisations tendues des marchés obligataires et actions). Pour autant nous ne pensons pas que le monde va s’effondrer et les marchés avec. Là aussi, la nuance est très importante.

La bourse est en fait un métier très humain : les marchés ne seraient pas aussi volatils si ils étaient gérés par des ordinateurs, c’est l’intervention humaine qui crée ces réactions parfois éxagérées, parfois peu rationnelles mais toujours bien vivantes. Ces réactions ne touchent pas que les professionnels mais aussi les particuliers : traditionnellement on achète quand ça va bien et on vend quand ça va mal. Ça paraît logique, mais ça ne l’est pas du tout si l’on tient compte du fait que les marchés sont toujours en anticipation, cela revient donc à acheter quand c’est haut et vendre quand c’est bas. L’inverse de ce que l’on pourrait souhaiter à tout investisseur. En général la réalité n’est pas loin du graphique ci-dessous :

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Dans notre cas nous étions exposés de manière importante en 2012 et 2013, un peu moins en 2014 et encore un peu moins en 2015 : nous avons essayé de respecter ce principe simple d’acheter sur des niveaux bas et de se désexposer petit à petit quand le marché monte… cela suppose de réduire le risque du portefeuille trop tôt, ce que nous avons déjà fait il y a deux mois. Par opposition avec l’autre unique choix possible : réduire l’exposition de son portefeuille trop tard. Mais cela ne veut pas dire tout vendre non plus : on réduit simplement l’exposition par précaution mais le portefeuille reste bien investi, ce qui nous a permis une performance de 10% depuis le début d’année (avec un risque faible).

Banques centrales et QE : je ne sais pas où se décide l’avenir du monde mais une partie du présent si : Jackson Hole (ci-dessous). C’est probablement lors de la dernière réunion annuelle dans le Wyoming que les banques centrales s’y sont coordonnées : arrêt de l’intervention de la Fed (mais pas de remontée rapide de taux pour laisser le temps aux autres), lancement de l’intervention en Zone Euro et renforcement du QE Japonais. Je reste persuadé que les QE 1,2 et 3 de la Fed étaient nécessaires, une bonne idée (jamais parfaite certes). Sauf qu’entre le moment où Bernanke en prépare la fin (mai 2013) et le moment où Yellen l’arrête il se passe un an et demi, c’est trop (octobre 2014). Il fallait arrêter avant. Pareil pour le QE en Zone Euro il fallait le lancer plus tôt, quand l’économie donnait quelques signes de rebond début 2013… l’une a probablement ralentie l’autre… mais cela reste positif dans l’ensemble. Les milliards déversés sur les marchés ont permis de ramener de la confiance et de la liquidité c’était nécessaire, mais pas suffisant. Le reste ne peut pas dépendre des seules banques centrales.

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L’idée de fond c’est qu’il y a trop d’épargne dans nos pays développés, pour trop peu de projets d’investissements en face et donc l’épargne est supérieure à l’investissement ce qui fait baisser fortement les taux, ce n’est pas que la faute des banques centrales, c’est un mouvement de long terme. Il y a trop d’argent dans le monde développé et il ne tourne pas assez vite. La logique voudrait que dans ce cas, les excédents d’épargne des pays développés aillent là où il y a besoin ; et à des taux devenus rentables : les pays émergents (les taux Brésiliens ou Russes sont infiniment supérieurs à ceux de la Zone Euro par exemple). Or pour diverses raisons ce transfert n’est que partiel.

Regardons la situation en Zone Euro : les niveaux des marchés actions (plus haut historiques) anticipent une croissance importante, les niveaux des marchés obligations anticipent une déflation ou presque (d’où les taux zéro voir négatifs) et donc une situation qui ne s’améliore pas vraiment. L’un des deux se trompe (à mon avis les deux d’ailleurs, je pense que nous aurons une croissance positive mais faible, pour des raisons structurelles). La bulle semble plutôt coté obligataire (nous nous sommes plusieurs fois étonnés ici de voir le Portugal ou l’Espagne emprunter moins cher que les US ou Australie) mais les marchés actions avec des PER proches de 20 y seraient aussi… sauf si nous avons une petite correction salutaire, comme celle que nous voyons depuis quelques jours (forte remontée des taux et baisses des actions), à suivre.

De quoi parle-t-on quand on parle de valorisations trop élevées ? Bien souvent le terme PER revient (Price Earnings Ratio : cours sur bénéfices). Un PER normal dans la période actuelle pourrait être considéré comme autour de 14-15, traduction : on paie une entreprise mondiale 14-15 fois les profits. En cas de problème ça peut descendre beaucoup plus bas (exemple de la Russie en ce moment) et passer en dessous de 10 ; de 15 à 20 c’est plutôt cher et au-dessus de 20 on peut commencer à parler de bulle… d’où les inquiétudes actuelles (nous approchons 20).

Je ne suis pas particulièrement inquiet des tensions récentes pour le moment, nous les attendions même un peu plus tôt dans l’année (plutôt le mois dernier déjà, voir points mensuels précédents), les soutiens de fond sont toujours là (banques centrales et liquidité abondante, développement économique mondial, profits, etc.). La correction partielle qui semble prendre forme ces derniers jours pourrait donc être positive pour éviter de se retrouver dans une situation de bulle. Les niveaux sont hauts et le moindre petit accro sur la croissance ou autre pourrait se payer cher. De plus nous avons un horizon de long terme et il ne faut pas trop se focaliser sur le court terme, cela perturbe la prise de décision. Il faudrait également (si possible) garder une discipline/stratégie rigoureuse dans ses choix, ne pas suivre le sentiment du marché sur le moment (qui change d’ailleurs plusieurs fois par jours depuis quelques semaines).

Nos recommandations restent les mêmes : rester bien diversifié, maintenir un risque relativement prudent tout en restant investi, ce qui est le cas de notre portefeuille. En attendant inscrivez-vous sur twitter : c’est gratuit et les sources d’informations y sont infinies !

twitter : @Tom_Lombardi
thomas.lombardi@lefil.com

  1. Bonjour
    Je ne suis pas d’accord sur votre remarque concernant les sculptures d’ours, l’ours de Pompon par exemple me parait bien symboliser le froid polaire qui saisit les marchés lorsqu’ils baissent :)
    Mis à part cela félicitations pour cet article remarquable (une nouvelle fois)
    FV